Мъри и Катлийн водят професор по право, Юридическо училище в Нюйоркския университет

подобрява

Пери Голкин, професор по право, Юридически факултет на Университета в Пенсилвания

Джордж Т. Лоуи, професор по право, Юридическо училище в Ню Йорк

Професор по право, Юридическо училище в Ню Йоркския университет

Благодаря на Бил Алън, Михал Барзуза, Райън Баб, Емилиано Катан, Джон Коутс, Ед Дъркин, Уей Джианг, Том Лин, Сюзън Пермут, Роберта Романо, Симон Сепе и Дженифър Шотуел за коментари по по-ранни чернови. Също така сме благодарни за коментарите, които получихме в Корпоративната кръгла маса на Университета на Пенсилвания, Институт за право и икономика, Семинарът по право и икономика в Харвардския юридически факултет, Колоквиумът по право и икономика в Юридическия факултет на Университета на Вирджиния, Конференцията по право в Ню Йорк/Пен и финанси, Семинар по право и финанси на Еврейския университет в Йерусалим и годишната среща на Американската асоциация по право и икономика.

Директорите традиционно се избират с множество подадени гласове. Това означава, че на несъстезани избори се избира кандидат, който получи дори един глас. Привържениците на акционерната демокрация се застъпиха за преминаване към правило за мажоритарно гласуване, при което кандидатът трябва да получи мнозинство от подадените гласове, за да бъде избран. През последното десетилетие те бяха успешни и преминаването към гласуване с мнозинство беше една от най-популярните и успешни реформи в управлението.

И все пак критиците са скептични относно това дали гласуването с мнозинство подобрява отчетността на борда. Показателно е, че директорите на компании с мажоритарно гласуване рядко не получават одобрение от мнозинството - дори по-рядко от директорите на компании с множествено гласуване. Дори когато такива директори не получат одобрение от мнозинството, едва ли ще бъдат принудени да напуснат борда. Това поражда пъзел: Защо фирмите преминават към гласуване с мнозинство и какъв ефект, ако има такъв, има превключването върху поведението на директора?

Емпирично изследваме приемането и въздействието на правилото за мажоритарно гласуване, като използваме извадка от безспорни избори за директори от 2007 до 2013 г. Тестваме и намираме частична подкрепа за четири хипотези, които биха могли да обяснят защо директорите на мажоритарните фирми с право на глас толкова рядко не получават подкрепа от мнозинството: подбор, възпиране или отчетност, избори от фирми и въздържане от акционери.

По-нататък резултатите ни предполагат, че причините и ефектите от приемането на гласуване с мнозинство могат да се различават при ранните и късните осиновители. Откриваме, че ранните приемащи мажоритарно гласуване са били по-отзивчиви от акционерите, отколкото други фирми, дори преди да са приели мажоритарното гласуване. Изглежда, че тези фирми са приели доброволно гласуване с мнозинство и приемането на гласуване с мнозинство не е направило голяма разлика в тяхната отзивчивост към акционерите в бъдеще. За разлика от това, за късните осиновители не откриваме доказателства, че те са били по-отзивчиви на акционерите от другите фирми, преди да са приели гласуване с мнозинство, но намираме сериозни доказателства, че те са станали по-отзивчиви след приемане на мажоритарно гласуване.

Разликите между ранните и късните осиновители могат да имат важни последици за разбирането на разпространението на реформите на корпоративното управление и оценката на техните ефекти върху фирмите. Вместо да се насочат към фирмите, които по своите мерки най-много се нуждаят от реформа, вместо това изглежда, че защитниците на реформите са насочени към фирмите, които вече са най-отзивчиви. Тогава тези защитници може да са използвали широкото приемане на мажоритарно гласуване, за да създадат натиск върху неприемащите фирми да се съобразят. Поради това емпиричните проучвания на ефектите от промените в управлението трябва да бъдат чувствителни към възможността ранните и късно приемащите реформи да се различават помежду си и че реформите могат да имат различен ефект върху тези две групи фирми.

Въведение

Директорите отдавна се избират с множество подадени гласове.1 На безспорните избори това означава, че се избира кандидат, получил дори един глас.2 Тъй като повечето избори за директори са безспорни, 3 привърженици на акционерната демокрация отдавна отхвърлят традиционното правило за множествено гласуване (PVR) .4 Вместо това те предпочитат правило за гласуване с мнозинство (MVR), според което кандидатът трябва да получи мнозинство от подадените гласове, за да бъде избран.

През последното десетилетие преминаването от множествено към мажоритарно гласуване за корпоративни директори беше едно от най-популярните и успешни усилия за реформа на корпоративното управление.6 Наскоро през 2005 г. само девет от компаниите на S&P 100 използваха мажоритарно гласуване на изборите за директор.7 Смяната оттогава е драматична. Към януари 2014 г. почти 90% от компаниите на S&P 500 са приели някаква форма на мажоритарно гласуване

И все пак критиците на мажоритарното гласуване са скептични. Една скорошна статия твърди, че гласуването с мнозинство „е малко повече от пушек и огледала.“ 11 Друго характеризира гласуването на мнозинство като „тигър на хартия“. 12 Поразителна констатация от нашите данни е, че при множествено гласуване вероятността директорът да не получи мажоритарно гласуване „за“ е деветнадесет пъти по-висока от тази при мажоритарно гласуване (0,622 процента срещу 0,033 процента) .13 От над двадесет и четири хиляди номинирани за директори в S&P 1500 компании, които са били обект на MVR по време на избори между 2007 и 2013 г., само осем не са получили мнозинство „за“ гласове.14 Дори когато директорът не успее да получи мнозинство, този директор всъщност не може да напусне дъска. По-скоро такъв директор остава, докато директорът не подаде оставка, директорът бъде отстранен или не бъде избран наследник.15 Всъщност в нашата извадка от осемте директори във фирмите на MVR, които не са получили мнозинство, само трима действително са напуснали съвет след изборите.16

Тези констатации повдигат два свързани проблема. Първо, какво отчита различните модели на гласуване при PVR и MVR? Второ, като се има предвид, че прекият ефект от гласуването с мнозинство е незначителен - едва ли си струва да се спомене правомощието на акционерите да отстранява директори, което се упражнява в размер на една на осем хиляди, - има ли гласуването с мнозинство по-значителни косвени ефекти върху отчетността на борда? Тоест възможността кандидатът да не успее да получи мнозинство от гласовете „за“ и по този начин да се изправи пред повишен риск от загуба на своето място в управителния съвет, насърчава ли директорите да бъдат по-отзивчиви към интересите на акционерите?

Има обаче алтернативни обяснения за тези различия. Например причинно-следствената връзка може да се развие в друга посока: Компаниите, които са по-отзивчиви към акционерите, може да са по-склонни да приемат гласуване с мнозинство и гласуването с мнозинство може да няма ефект върху действията на директора. Или компании, подлежащи на гласуване с мнозинство, могат да лобират по-силно МКС, за да избегнат препоръка за „задържане“.

В тази статия ние емпирично разглеждаме различните въздействия на MVR, като използваме извадка от безспорни избори за директор от 2007 до 2013 г. Статията протича по следния начин: В Част I предлагаме кратък преглед на преминаването към мажоритарен стандарт за гласуване сред големите публично търгувани емитенти. В Част II ние описваме по-подробно четири хипотези, които биха могли да обяснят несъответствието между вероятността кандидатът за директор да не успее да получи мнозинство от гласовете „за“ при различните правила за гласуване. След това продължаваме да проверяваме хипотезите. В част III ние описваме набора от данни, тестовете, които извършихме, и резултатите.

Въпреки че намираме известна подкрепа и за четирите хипотези, нашите най-драматични резултати показват разлики между ранните и късните осиновители по отношение на приемането и ефекта от гласуването с мнозинство. По-конкретно, намираме сериозни доказателства за ефектите от селекцията за ранните осиновители; фирмите, приели предимно гласуване с мнозинство, са имали по-голям успех в изборите за директори и повече ориентирано към акционерите корпоративно управление преди приемането. За разлика от това откриваме, че приемането на мажоритарно гласуване от закъснелите осиновители доведе до по-благоприятно управление на акционерите. Тези констатации предполагат, че инвеститорите, може би противоречащи на интуицията, може би са използвали стратегия, насочена първо към фирмите, отговарящи на акционерите, вместо да се фокусират върху онези компании, които имат най-голяма нужда от реформа на управление.

Доколкото знаем, за първи път тази разлика се установява емпирично. Както обсъждаме по-подробно по-долу, тази разлика, особено ако е обобщаваща за приемането на други реформи за корпоративно управление, има широки последици. По-специално, емпиричните проучвания на приемането и ефекта от реформата на управлението трябва да бъдат чувствителни към потенциалните разлики между ранните и късните осиновители. Тези различия също така предполагат, че ранните оценки на конкретна реформа могат да подценят ефекта от реформата до степен, че реформата все още не се е разпространила в онези фирми, които най-вероятно ще бъдат засегнати от нейното приемане. Нашето проучване подчертава значението на разглеждането на тези различия в бъдещи изследвания, анализиращи други реформи, като прокси достъп, подзаконови актове, позволяващи на акционерите да поискат специални срещи и разделяне на позициите на председател и главен изпълнителен директор.