Блогът на Джон Кокрайн

Вторник, 30 декември 2014 г.

Проблем с рублата

За Русия падането на рублата.

Това е интересно събитие, на което да тестваме различните ни рамки за мислене на макроикономиката и паричната икономика.

Има три основни перспективи за обменните курсове.

1. Множество равновесия. Тук се използват много думи, "спекулативни атаки", "внезапни спирки", "горещи пари", "самопотвърждаващи се равновесия", "самоизпълняващи се пророчества" "зараза" и т.н. По принцип валутният курс може да се покачва или понижава по прищявка на търговците. Често има новини, които искрят или координират бюста. Някои от механизмите приличат на банкови операции, като посочват по-скоро „неликвидността“, отколкото „несъстоятелността“ като основен проблем.

Това е доминираща парадигма от началото на 90-те години. Бях малко подозрителен както към мъглявостта на икономиката (много модни думи винаги са лош знак) и тъй като анализът изглежда малко обратен, създаден, за да оправдае контрола върху капитала, валутния контрол (т.е. експроприация на спестители от средната класа и лоши притежатели на валута), спасявания на МВФ и много гледане от самоуважаващи се институции и техните съветници, които ще наблюдават „дисбаланси“, „контрол“ кой какво може да купува или продава и т.н. Но моделите са модели и фактите са факти.

2. Парична. Валутните курсове идват от парични събития и най-вече от действията на централните банки. Например, голяма част от анализа на укрепването на долара спрямо еврото и йената го приписва на идеята, че американският Фед е спрял QE и скоро ще повиши лихвените проценти, докато ЕЦБ и Япония изглежда са на път да започнат QE и да поддържат ниски нива.

3. Фискална теория. Валутните курсове произтичат основно от очакванията за бъдещ фискален баланс на правителствата; дали правителствата ще могат и искат да изплатят дълговете си. Ако хората видят, че идва инфлацията или неизпълнението, те спасяват валутата, което намалява цената на валутата. Следва инфлация; веднага в цената на търгуваните стоки, по-бавно в други.

Последователността на докладите на Craig Burnside, Marty Eichenbaum и Sergio Rebelo относно валутните кризи, започвайки с JPE „Проспективни дефицити и азиатската валутна криза“ (тук има непроменени чернови) беше голяма в мисленето ми по тези въпроси. Те показаха как всяка криза включва големи претенции бъдеще държавни дефицити. Цените падат, банките се затрудняват, правителствата ще спасяват банките, така че правителствата ще имат проблеми. Инфлацията намалява реалните заплати на държавните служители. И така нататък.

Важна е „бъдещата“ част. По-ранната работа по кризи забелязваше, че текущите дългове или дефицити рядко са големи, правителствата в кризи често имат изненадващо големи резерви в чуждестранна валута и няма признаци на внезапно парично разхлабване. Тази по-ранна липса на проблем с причина е довела до голяма част от литературата за множественото равновесие. Но парите са като запасите и тяхната стойност днес зависи от бъдещите „основи“.

Паричните и фискалните виждания са свързани. Въпросът наистина е дали централната банка може да спре инфлацията и валутния колапс със сила на волята или ще трябва да се подчини на фискалния натиск.

Най-общо валутата, като всеки актив, има „основна“ стойност, като настоящата стойност на дивидентите; може да има стойност на „ликвидност“, като парите; и може да има „слънчева петна“ или „многократна равновесна стойност“. Въпросът е кой компонент наистина работи в събитие като това - или, реално, колко от всеки? Парите и фискалните виждания също много по-ясно внасят валутата в картината.

И така, докато чета историите за руските проблеми, си мисля коя широка категория идеи най-добре ми помага да го усвоя. Сами се досещате кой от тях ми се струва най-подходящ. Да, всеки обича да чете вестника и да види как доказва, че през цялото време са били прави. Но поне възможността да се направи това е първата стъпка.


На второ ниво, разбира се, възниква въпросът дали цените и заплатите са лепкави, дали „търсенето“ или „предлагането“ отчитат колебанията, дали девалвациите са страхотни неща за „стимулиране“ на икономиките и т.н.

1. Цените на петрола са спаднали наполовина. Русия е голям износител и руското правителство получава много приходи от износ на петрол, 45% от една медийна сметка.

2. Рублата се срива. Графиката по-долу (от Bloomberg.com) показва бавния плъзгане на падането, рязкото плъзгане в началото на декември, големия колапс преди две седмици, отскок след различни ходове (по-долу) и нов рязък спад, докато пиша.

рублата

5. Санкциите са хапливи. Санкциите отрязват руския бизнес и банки от чуждестранните финансови пазари. Големият проблем е не толкова в финансирането на нови инвестиции, а в това, че сега те не могат да прехвърлят дългове. (Санкциите изглежда означават, че не можете да вземете назаем нови пари, но все пак трябва да върнете старите пари.)

Пол Грегъри, който освен всичко друго пише блог за Русия, имаше статия на Forbes миналия август:

Русия със своите тънки капиталови пазари получава половината от капитала си в чужбина. Ако бъде откъсната от студената пуйка от европейската, американската и японската столица, Русия може да успее да замести някои от загубите си от несанкциониращи страни, като Китай, но само частично и на висока цена. [Много новини сега в новините за финансово-финансовите връзки между Русия и Китай.]

Рефинансирането е особено тежък проблем за Русия с липсата на върховенство на закона. Кредиторите ще отпускат заеми само за кратък падеж. Според централната банка на Русия (CBR) 24 процента от външния дълг на руските банки и компании, или 157 милиарда долара, се дължи през 2014 г. Санкциите отнемат възможността за рефинансиране от масата. Роснефт, националната петролна компания, има 15.9 млрд. Долара с падеж тази година и 16.2 млрд. Долара през следващата, например, и е само една от многото компании в тази корекция.

Забележително е, че дори несанкционираните руски компании са замразени от западните кредитни пазари.

5. Съществува много интересна и доста мрачна ситуация с дълговете, особено в банките. Руските банки и фирми имат много дългове в чуждестранна валута, които не могат да изплатят или прехвърлят.

Съотношението държавен дълг/БВП не е толкова лошо и дефицитите в миналото не са проблем. Русия реализира големи търговски излишъци, което означава, че някъде има чуждестранни активи. Но всички те може да са се оказали като собственост на руски апартаменти в Лондон и швейцарски банки и не са достъпни за руските банки и фирми.

Доходността на руските 10-годишни облигации. Източник: Financial Times

В този момент щях да натисна „изпращане“ на този пост. Burnside Eichenbaum и Rebelo redux. Но тогава рублата отскочи.

На 12/25 министърът на финансите на Русия обяви кризата за "приключила" (WSJ "Русия казва, че рублата е стабилна, но икономическите проблеми остават"). В допълнение към увеличението на лихвения процент, предназначено да направи рублите по-привлекателни, включените фактори са включени

износителите преобразуваха своите доларови наличности в рубли, за да изпълнят местните данъчни плащания, дължими до края на месеца. [JC: и попиване на някои рубли]

Възстановяването на рублата тази седмица беше насочено от заповедта на правителството големите държавни компании да продават чуждестранни валути, което се отнася за големите износители, включително Газпром и Роснефт. В рамките на следващите два месеца компаниите ще трябва да намалят своите инвестиции в чуждестранна валута до нивата от началото на октомври, което ще задоволи пазарното търсене на долари и евро, необходими за погасяване на външния дълг.

Това са "доброволен" контрол на капитала от вида, който не можете да откажете. Но нито един от тези ходове не се занимава с основните проблеми, така че някои търкания или история за многобройното равновесие наистина идват на ум първо. В статиите се споменават и тънки пазари около празниците. По-лесно е да се движат цените на тънки пазари.

Но в края на годината рублата отново тръгва надолу, което ми изглежда като основни положения.

На 12/26 „Възстановяването на рублата изтича от парата“, пише Wall Street Journal. Интересното е, че руският финансов министър Силуанов се превърна в фискален теоретик, когато става въпрос за стъпки за подпомагане на рублата.

Г-н Силуанов призна, че Русия ще трябва да адаптира своите бюджети към „новите икономически реалности“.

Министърът заяви, че Русия ще трябва да преоцени своите военни разходи на фона на забавяне на икономическия растеж и намален достъп до световните капиталови пазари, тъй като падащите цени на петрола засегнаха силно вътрешната икономика.

. „Структурата на бюджета е изключително неефективна. Трябва да се промени в условията, когато имаме ограничен достъп до нови източници на доходи “, каза г-н Силуанов.

. рязкото увеличение на лихвените проценти, което централната банка наложи миналата седмица, за да спре спускането на рублата, заедно с нарастващите проблеми в банковия сектор, затъмни драстично перспективите за руската икономика.

Наистина ли? От всички проблеми в руската икономика твърде високите лихвени проценти и липсата на "търсене" са най-важните? Също така ще видим дали 18% се оказва нисък или висок реален лихвен процент.

Девалвацията и инфлацията трябва да стимулират икономиките, тъй като цените и заплатите са нестабилни. Имаше страхотни новинарски разкази за влюбеност в купуването на Ipads в магазина на Apple в Москва и в крайна сметка Apple я затвори, тъй като не можаха да се справят с валутните промени. Ipads изглежда са новите Krugerrands. Така че, има малко липса на търсене на цени, предполагам. Траен може би един ден.

Последните изчисления показват, че Русия се нуждае от петрол, за да се придържа към около 105 долара за барел, за да може бюджетът й да достигне безработица. .

През юни 2014 г. външният дълг на Русия възлиза на 731 млрд. Долара. 74% от това е деноминирано в чуждестранна валута, което означава, че обезценяването на рублата го прави по-скъпо за изплащане. Само през декември се дължат 35 милиарда долара дългове.

Най-големият компонент на дълга се дължи на банки и други неправителствени сектори, които заедно дължат над 650 млрд. Долара на чуждестранни кредитори, 17% от които са краткосрочни и голяма част от тях (46%) се дължат на държавна собственост банки и предприятия.

Санкциите също започват да хапят. Компаниите, пряко под западни санкции, представляват около 60% от общия дълг, дължим до края на 2015 г. (£).

Докато повечето от тези компании са (засега) относително богати на пари, фактът, че много от тях са санкционирани да набират финанси, означава, че те не могат просто да прехвърлят дълга, като заемат външно, а вместо това трябва да купуват долари на пазара. Изглежда също така има все повече доказателства (£) за западни банки и финансови институции, които отказват да финансират дори онези руски компании, които не са в черния списък.

На този етап си струва да се има предвид, че макар да не са държавни, частните компании често са просто квазисуверен в Русия, а структурите на собственост са доста плавни и могат да се променят доста бързо - потенциалното тегло на дълга върху държавните финанси надхвърля само държавни компании.

. само банките имат външен дълг от 192 млрд. долара (около 10% от БВП), в сравнение със 170 млрд. долара през 2008 г. и от 18 млрд. долара през 1998 г. Ключовият момент тук е, че руските банки разполагат с малко доларови активи, които да определят спрямо доларовите си дългове.

Руската държавна петролна компания "Роснефт" събра 625 милиарда рубли (10,8 милиарда долара по обменния курс на деня) с емисия облигации, която имаше по-ниска доходност от руските държавни облигации с подобен матуритет. Централната банка бързо добави облигациите към списъка с ценни книжа, които би приела като обезпечение от банки, търсещи ликвидност. Сделката беше непрозрачна.

Технократите на Централната банка се притесняват, че правителството ще ги принуди да печатат рубли за директно финансиране на индустриите, предимно военно-индустриалния комплекс и държавните компании, управлявани от приятели на Путин. Очевидното съучастие на Централната банка в сделката с "Роснефт" означава, че натискът е упражнен, а Централната банка отпада.

Той [Путин] е изправен пред особено деликатен танц с руски компании, които са подложени на значително финансово напрежение. Руските корпорации и банки трябва да изплатят 30 милиарда долара външни заеми този месец.

А следващата година ще бъдат дължими около 130 милиарда долара. Няма очевиден източник за тези плащания в твърда валута, освен централната банка, чиято надеждност сега е поставена под въпрос.

Например "Роснефт" от месеци настояваше за спасяване на правителството за рефинансиране на дълга, който компанията натрупа, докато правеше придобивания, когато цените на петрола бяха високи. Поради санкциите тези заеми не могат да бъдат прехвърляни към западните банки. Плащанията по дълга идват да бъдат дължими по-късно този месец.

. След като петролният гигант беше обвързан, централната банка реши, че ще приеме облигациите на Роснефт, държани от търговските банки, като обезпечение на заеми.

Роснефт емитира 625 милиарда рубли около 10,9 милиарда долара по обменния курс по това време в нови облигации в петък. Самоличността на купувачите не беше разкрита публично, но анализатори твърдят, че големите държавни банки са закупили емисията.

Когато тези банки депозират облигациите при централната банка в замяна на заеми, Роснефт ще бъде финансиран всъщност с емисия на рубли от централната банка. Според анализаторите сделката разтърси рублата в понеделник.

Причината за валутния срив в понеделник е „добре известна“, написа на страницата си във Facebook Борис Й. Немцов, бивш вицепремиер, който сега е в политическата опозиция. „Централната банка стартира печатната машина, за да помогне на бизнеса на Сечин-Путин, и даде на Роснефт 625 милиарда новоотпечатани рубли. Парите веднага се появиха на валутния пазар и курсът се срина. “ В изявление Rosneft отрече, че е обменяло средства, набрани от облигациите, за твърда валута.

Което ни води до Роснефт. Рязкото падане на рублата тази седмица беше по-малко свързано с петрола, отколкото с мистериозно „предлагане на облигации“ от контролирания от държавата руски петролен гигант, косвено финансиран от централната банка на Русия.

В понеделник Роснефт се почувства задължен да публикува изявление с един параграф, в което се отрича, че постъпленията от рублата ще бъдат използвани за закупуване на чуждестранни валути, за да посрещнат солидното погасяване на външния дълг на Роснефт.

Стойността на рублата е спаднала с 19% през последните 24 часа, което е най-лошият еднодневен спад за рублата от 16 години. Сега се съобщава, че руснаците бързат да търсят молове, за да сменят пари за перални машини, телевизори или лаптопи - всичко, което изглежда така, сякаш може да има по-добра стойност от хартиените пари, чиято стойност се изпарява в реално време.

Руската централна банка се опитва да се пребори с тази тенденция, като първо използва запасите си от чуждестранни валути, за да излезе на пазара и да купи рубли, надявайки се да подсили цената. Тогава, рано сутринта във вторник в Москва, Централната банка обяви гигантско увеличение на лихвения процент. Идеята е, че ако предлагате на хората по-високи лихвени проценти, те са по-склонни да държат парите си в рубли.

Но увеличението на лихвените проценти не е безплатно. По-високите лихвени проценти със сигурност ще отсекат всеки шанс за растеж в руска икономика, която вече се разклаща от падащите цени на петрола.

Главният дистрибутор на Apple в Москва, re: Store, е видял продажби два до три пъти по-високи от нормалните в един централен клон, според продавач, съобщава Джак Фърчи в Москва.
Друг магазин, посетен от FT, беше изчерпан от iPhone 6 и iPad Airs изцяло до вторник вечерта (вижте първата снимка).

Хубава графика от Хенри Майер и Иля Архипов от Bloomberg, заснемащи някои от събитията: